炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　文 丨 《BUG》欄目 周文猛

　　喊出“All in AI和AIGC”兩年之后，昆侖萬維（維權）發布了2025年上半年財報。

　　根據半年報顯示，昆侖萬維營收37.33億元，同比增長49.23%；歸母凈利潤同比下滑110.90%，轉為虧損8.59億元。

　　《BUG》欄目統計發現，這是昆侖萬維2015年上市以來，近10年間歸母凈利潤虧損額度最高的一次半年報發布，同時也是利潤下滑幅度最大的一次。

　　值得注意的是，三個月前，昆侖萬維力推的“天工AI”搜索產品，也因產品戰略調整進行過“大改版”，弱化了公司一直主打的AI搜索等標簽，反而轉向了Office辦公領域。據七麥數據監測顯示，最近幾個月，天工AI的日下載量已經跌至幾百人次，較巔峰時期單日下載近4萬人次下滑明顯。相比豆包、DeepSeek、通義等則更是大幅度落后。

　　在AI投資遠未進入收獲期，產品戰略搖擺不定的當下，“All in AI”瘋狂下注的昆侖萬維，真的能押中下一個“風口神話”？

　　凈利創10年來最大虧損

　　近日，昆侖萬維發布2025年上半年財報顯示，上半年昆侖萬維營收37.33億元，同比增長49.23%。但營收增長的同時，昆侖萬維上半年歸母凈利潤表現較差，同比下滑110.90%，轉為虧損8.59億元。

　　《BUG》欄目統計發現，這是昆侖萬維2015年上市以來，近10年間歸母凈利潤虧損額度最高的一次半年報發布，同時也是利潤下滑幅度最大的一次。

　　從支出維度來看，昆侖萬維上半年營收增長49.23%達37.33億元的同時，公司營業成本、銷售費用以及管理費用等支出項，也出現了大幅度增長。其中，營業成本同比提升106.21%至約11.25億元，銷售費用同比提升95.57%至約18.28億元，兩者增幅均明顯高于營收增速，成為拖累公司利潤的因素之一。

　　此外，由成本上升導致的毛利率下滑及“AI投資”加劇，也驅使昆侖萬維利潤下滑加劇。

　　今年上半年，昆侖萬維互聯網行業業務營收達37.01億元，較去年同期提升52.01%，但營業成本提升更高——達108.98%，毛利率下滑8.27%。分產品來看，廣告、短劇、搜索、海外社交網絡四大業務中，廣告業務營業收入較去年同期提升61.05%，但營業成本提升90.16%，期內毛利率同比下滑8.48%；海外社交網絡業務收入較去年同期提升10.20%，但成本提升高達124.54%，毛利率同比下滑12.95%。

　　此外，報告期內昆侖萬維旗下6家主要子公司及對公司凈利潤影響達10%以上的參股公司中，4家出789be現經營虧損。其中，Skywork AI Pte． Ltd等兩家“AI”強相關企業虧損較為突出，分別虧損約4.53億元和2.86億元，虧損原因主要為研發投入和市場推廣費用導致。

　　整體來看，持續“All in AI”的昆侖萬維，其核心業務保持增長的同時，產品毛利率正在下滑，且其激進的“AI投資”策略，也拖累了盈利。

　　天工AI改版后下載量減少了

　　2023年，昆侖萬維喊出“All in AI和AIGC”的口號，并將其作為未來10年的戰略目標。但也是自2023年起，隨著對于AI的投資加劇，昆侖萬維扣非凈利潤開始出現明顯下滑。

　　當年，昆侖萬維扣非凈利潤6.598億元，同比下滑42.86%，創下公司上市以來最大下滑。2024年末，昆侖萬維扣非凈利潤首次由盈轉負，虧損16.43億元，同比下滑349.08%，再次創下歷史最大下滑幅度。至今年上半年，昆侖萬維歸母利潤再次虧損，創近10年同期最差表現。

　　激進的“AI投資”布局下，有多少投入已經轉化為營收了？

　　據昆侖萬維年報，2024年公司AI業務收入僅0.39億元，占比僅0.68%。雖然昆侖萬維指出，截至2025年3月AI音樂年化流水收入ARR達到約1200萬美元，短劇平臺Dramawave年化流水收入ARR達約1.2億美金。但是，由于DramaWave主要依賴傳統剪輯短劇，AI主要用于內容推薦和配音，昆侖萬維將短劇流水計入AI收入的做法，也讓外界產生疑問。

　　更加值得注意的是，今年5月，昆侖萬維2023年便推出的AI集大成產品——“天工AI”，在運營超一年后，也因產品戰略調整進行了一次“激進”的改版升級——弱化了此前主打的AI搜索、AI對話等標簽，轉向“Office”辦公領域。

　　《BUG》欄目實測發現，此前“天工AI”主打的AI搜索、AI對話以及AI音樂創作等功能板塊，均被大幅度簡化并隱藏，幾乎從首頁“消失”。改版后首頁風格已經轉變為以文檔創作、PPT、表格、網頁等內容生成為主的版式。

　　即使是在目前仍支持網頁搜索的“通用模式”下，天工AI給出的結果，在新聞及時性、準確性上也出現了明顯下滑，且內容展示時也不再提供信源出處，缺乏“溯源”交互能力。

　　數據佐證了上述言論：近期天工AI的日下載量不斷下滑，已接近公司歷史新低。據七麥數據監測顯示，最近幾個月，天工AI的日下載量已經跌至770人次左右，較巔峰時期單日下載近40000人次、長期日均下載量3000以上，下滑明顯。相比豆包、DeepSeek、通義等則更是大幅度落后。

　　這折射出的一個事實是，789be快速變化的市場之下，“All in AI”的昆侖萬維，正面臨著戰略定力不夠的問題，而這也意味著其在更多的AI業務探索過程中，面臨著更多的盲目性與不確定性。

　　在與《BUG》欄目溝通中，一位知名投資人直言：“目前AI搜索等信息服務的商業化前景并不明朗，而且玩家眾多市場競爭激烈，想要變現還得走生產力提升或與實際產業結合的方向，類似于Cursor這一類工具，幫一部分人提高工作效率?！痹谄淇磥?，“天工AI改版的背后，也是搜索能力讓位于商業化的一種體現。”

　　但是，在天工AI改版后瞄準的AI Office辦公市場，目前這一領域同樣不乏底蘊和積累更為深厚的WPS AI、夸克等眾多玩家，想要擠進這一市場的昆侖萬維，是否也會在瘋狂投入后改版收場，答案尚不得而知。

　　曾被譽為“風口捕手”，投資神話破滅了

　　2008年，瞄準網頁游戲市場機會的周亞輝，創立昆侖萬維，通過高薪和股權激勵驅動，昆侖萬維僅用了7年便實現A股上市。

　　不過，上市后的昆侖萬維并未深耕游戲行業，周亞輝本人也是轉向了投資與并購領域，先后投資了趣店、映客、Grindr等企業。而公司的游戲業務則不斷萎縮，截至2024年底，公司游戲業務營收占比僅7.85%。

　　伴隨周亞輝投資標的市值的起伏跌宕，昆侖萬維的業務版圖也不斷拓展至元宇宙、AIGC等領域，周亞輝本人也被冠以“風口捕手”稱號。近兩年以來，伴隨昆侖萬維AI投資虧損加劇，同時包括周亞輝及其前妻李瓊等人的一系列資本運作手段頻發，市場對于昆侖萬維的投資信心正在動搖。

　　就在2023年昆侖萬維喊出“All in AGI”后不久，周亞輝前妻李瓊高位減持3500萬股，套現超13億元，隨后又以2.5%低利率借款回流資金，名義為支持公司AGI業務發展。當時這一做法很快引來了深交所關注問詢，這種“股權變債權”的財技，也被指將上市公司變為私人提款機。

　　此外，昆侖萬維賴以生存的“投資神話”正在破滅。2024年公允價值變動收益為-8.73億元，今年上半年，昆侖萬維投資業務再度虧損3.23億元。這意味著公司通過股權投資獲取收益的模式正在遭遇重創，周亞輝的賴以成名的“投資絕技”也正在失靈。

　　截至8月26日收盤，昆侖萬維股價報41.90元/股，較2023年股價峰值70.61元/股，已經下降40.66%，市值同樣對應縮水超四成。與此同時，公司股東戶數也從2023年的16萬降至14.85萬，周亞輝等公司股東的持股比例也從上市初的72%大幅下降。

　　All in AI的周亞輝，何時能帶領公司押中新的AI商業爆炸“新風口”？

責任編輯：郭栩彤